第三次区块链浪潮！一文读懂STO的前世今生

第三次区块链浪潮！一文读懂STO的前世今生

杰夫·贝索斯（亚马逊创始人兼首席执行官）：

大多数公司只能看到未来两三年。 如果他们能看到下一个七年，他们就能击败大部分竞争对手。 你看我现在在做什么，不是我现在在做什么，而是我多年前在做什么。 而我现在所做的，你要到几年后才能看到……

2018年，在欧洲，富裕的家族基金和新兴产业的创业者齐聚一堂。 企业家路演上的项目都是最前沿的金融科技，他要卖给这些家族基金的是最新的数字资产。

环顾会场，这些老钱是几十年甚至一百年前从金矿、房地产、石油、零售等传统行业，或者股票、债权、期货等传统资本市场赚来的，新钱正在涌现。未来。 埋伏在未来不可触及的八维空间，有待挖掘。

如何向白发苍苍的投资者推销看似“虚无缥缈”的资产，如何让人们明白在这个时代，数据是石油，代币是金矿，存储是不动产，通信协议是高速公路，交易所是NAS Dark？

虽然它们是看不见的、摸不着的，没有具体的物理实体，但由于其轻盈、虚拟的特性，它们可以超越时空的限制，每周7天、每天24小时无缝运行。 资产实现高速流动和无摩擦交换。

Security Token相当于在传统资产的基础上进行改造。 与数字货币相比，这种形式似乎更符合信奉巴菲特价值投资理论的传统银行家的偏好。

一、远景愿景与产业布局

从我们的立场来看，目前的数字资产行业可能处于低谷期。 但是，一个企业、一个行业的成长曲线，需要经过较长时间的观察，比如半年、一年、三年，才能看到波动曲线的真实趋势和核心驱动力。每一轮的趋势。 当一种新技术与某种金融载体发生碰撞时，就会诞生某种范式，这种范式将引领新一轮的趋势。 以泛互联网领域为例，搜索引擎领域的谷歌，电商领域的阿里巴巴，O2O领域的美团，共享经济领域的滴滴，数字货币领域的BTC、ETH，都是从单点产品出发中国公民买卖比特币矿场，结合资本势力迅速扩张，演变成更大的生态。 而这些名字也成为了一个概念。 围绕这一理念，BTC及其分叉币、矿机矿池、泛金融服务商（通过Crypto Fund（VC/PE） /M&A Refinancing Broker）在二级市场、买卖双方研究、钱包、借贷平台、交易所、媒体、社区等。

区块链不仅是技术创新，更是制度创新，包括融资模式、商业模式和利益分配模式。 随着每一个阶段性浪潮的开启，都会出现一种新的范式。

2.潮起潮落，把握拐点

回顾过去，区块链的风向标们经历了几波浪潮，走过数次数字资产的牛市和熊市。

第一波浪潮始于支付转账。 比特币和数字货币作为一种支付工具，颠覆了转账必须依赖传统金融机构支付的模式。 2009年1月3日，中本聪在比特币创世区块留下一句不变的句子：“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout forbanks（January 3, 2009, Finance Chancellor on brink of second bank bailout）”是当天《泰晤士报》头版文章的标题。 可见，诞生于2008年经济危机之后的比特币，呼应了人们对传统金融体系的不满，一波“去中心化”思潮应运而生。

第二次浪潮始于股权融资。 以太坊、ERC20代币以及基于它的ICO本质上是一种新的融资方式。 同时，在“牛市”行情中，为创投机构提供了一种回报和流动性极高的退出方式。 2017年项目可以通过写白皮书的方式募集资金，按预期上线交易所。 来自各国的身份不明的投资者可以投资尚未适用监管条例的代币。 在监管滞后和缺位的情况下，少数项目可以对全球投资者进行无门槛的股权众筹。 届时，项目供给远小于投资需求，几百倍、几千倍的回报率也在情理之中。 这就是所谓的“泡沫的由来”。 直到2017年下半年，美国SEC才出台了ICO和证券型代币的相关规定。 9月4日，中国采取关闭国内交易所和禁止ICO的政策。 此时，通过这种形式完成的融资已经达到数百亿美元。

几年前，在互联网金融诞生之际，黄锡生指出，“这个世界上，没有互联网金融，但看到金融界，各种官僚作风，结构失衡，分业经营，牌照多。恰逢其时，只有追求效率和平等的互联网才能深入人心。” 风水轮流转，现在中国正处于实体经济下行周期，债务激增，央行缩表，对内严控金融风险，对外面临外汇管制和贸易战.

除了中国，全球宏观经济和数字货币价格也在形成越来越紧密的传导机制。 据BlockVC战略研究，自委内瑞拉发行石油币以来，数字货币开始承载部分新兴市场国家缓解货币危机、美元债务危机或规避经济制裁的期望。 随着全球跨境资本投资撤离，土耳其、巴西、阿根廷、南非等国本币大幅贬值，资产泡沫破灭，出现恶性通货膨胀并通过金融渠道蔓延至其他国家。

在严格的监管下，为了有一点回旋余地，人们有足够的冲动通过“技术创新”来绕开金融监管体系的束缚。 回顾历史，“保理、小贷、信托、担保都曾被人们寄予厚望，但都在同一个地方。除了少数影子银行，其余要么投降于权力和寻租，否则将被列为金融犯罪。监狱。

与传统资本市场略有不同的是，区块链天生就是一个国际化的产业，面向全球资本市场和数以万计的交易所。 态度不同，无法形成合谋，这就使得跨境政策套利成为可能。 项目可以从新加坡等政策友好国家获得法律和合规文件，从在瑞士和开曼注册的风险基金获得融资，并在马耳他注册的交易所上市。

针对这种全球政策套利现象，美国知名风险投资家蒂姆德雷珀表示，比特币最令他兴奋的地方在于它是一种全球货币。 所以，以后各国政府会变得接二连三。 公共政府提供者参与公开竞争，而不是在特定国家/地区内垄断。 虚拟公民（Digital Citizens）和企业家可以用脚投票。 如果你不喜欢它，你可以离开并转向该地区更友好的其他政府服务提供商。 因为这个行业的这个特点，国家，尤其是小国，都会有FOMO（Fear of missing out, phobia of missing opportunities）和想趁这个弯道超车的心理，所以选择友善区块链。

虽然我们可以通过时间差（创新超前，监管滞后）和空间差（国家博弈，跨境套利）赚取超额利润，但随着项目陆续涌入，入场资金供给不足。 当项目供给超过投资需求时，按照正常的市场规律，大量代币价格必然崩盘。 还有一点，虽然传统股权融资的逻辑存在“泡沫”（比如提前50年盈利），但至少有一个“市盈率”作为股价的支撑，但目前维持通证价值稳定上涨的主流策略只是依赖媒体的“通货紧缩模型”、“币值管理”和“社区预期管理”，这种模型还是太简陋了。

某种范式的早期采用者可以获利，但当范式已经成为众所周知的规范时进来的人，尤其是范式的拙劣模仿者，往往会面临更大的损失。 这一点也可以从共享单车的发展历程中得到印证。

为了生存，为了止损，或者只是因为太容易获得，项目方将融资获得的ETH低价出售。 ETH顶不住卖压而后下跌，ETH及其相关代币价格进入恶性循环。 我们正处在这样一个恶性循环的循环中，只要烂币不清理，新资金不入场，所谓的低谷状态就会一直持续下去。

新一轮趋势的拐点一定会出现在区块链被纳入或向更大的市场开放之时。

参照传统金融市场的演进轨迹，从第一波转移支付到第二波股权融资，钱包（如第三方支付）和二级市场平台（交易所）也随之出现。 在融资方面，有类VC/PE的投行（提供代理投资、承销、做市、再融资等一揽子服务）、评级、研究等完整的金融服务产业链。 可以预见，未来大概率会诞生债权融资/股权债权混合的融资方式。

3. 第三波浪潮——SecurityToken (ST)

世界上大多数的冲突和误解都是概念之争。

在中国，今年3月，远道等人提出了“通证”的概念。 通证即权益证明，定义为可流通的加密数字股权凭证。 根据通证的原描述，“通证激励和鼓励大家拿出各种权益证明，如门票、积分、合同、证件、积分卡、证券、权限、资格等。它可以在区块链上流通，在市场上交易，让市场自动发现它的价格，同时在现实经济生活中可以消费和验证，贴近实体经济。”

在美国，有一个类似的概念叫做ST（Security Token），安全令牌，基于ST的另一个概念叫做STO（Security Token Offering），安全令牌发行。 简单来说，STO就是将现有的传统资产，如股权、债权、房地产、利润、艺术品等进行代币化，受联邦证券法监管。

信奉巴菲特价值投资理论的传统银行家对只有使用价值的实用代币不感兴趣，还在观望，缺乏监管，代币定义不明确。 而ST相当于基于传统资产的改造，符合他们偏好的价值投资理论。 2017年全球股权资产规模约70万亿美元，债务约100万亿美元，房地产市场规模230万亿美元。 如果这些真正的资本大嘴开始入市，其潜在空间将超出我们的想象。

SecurityToken (ST) 到底是什么？ 它的优点和缺点是什么？ 未来，ST是否真的打通虚实资产、新钱老钱，引领新浪潮？

以前，我们经常听到Security Token，但那时候它经常和Utility Token（功能通证）一起出现。 一些项目为了规避监管，往往将自己定义为UtilityToken（功能性代币），只有使用价值，没有投资价值，不属于Security（证券）。 但在实践中，法院在适用该标准时，会采取“实质重于形式”的原则。

美国联邦证券法对证券的认定主要包括两种形式：

1. 股票、票据、债券、其他形式的权益和债务工具

2. 任何形式的投资合同（通过 Howey 测试）

关于后者——投资合约的定义来自1946年的Howey Test。如果满足四个特定条件，它将被归类为证券。 在美国证券交易委员会（SEC）亚特兰大小组会议上，有人提议：“如果代币能够满足投资合约的 Howey Test，则将被认定为证券代币。如果代币只能在预售后平台如果使用，但未在二级市场交易，将被声明为功能代币”。

可见，如果ST具有传统证券的一般属性，那么它本质上就是一种新型证券。 根据《证券型通证的五个维度——新金融互联网的第三次浪潮》，从法律角度来看，证券型通证分为两类：

第一代ST是受监管的Token产品。 “豁免”适用于美国证券交易委员会 (SEC)，这意味着 Reg D（美国）和 Reg S 融资不需要在 SEC 注册。 它通常针对合格的投资者和富有的个人。 Reg D、Reg S 和 Reg A+ 是 SEC 的主要监管法规。 D是主要的私募股权融资监管，S是监管美国公司面向海外投资者的监管，A+相当于小型IPO，需要2年经审计的财务信息。

第二代ST是简化合格投资者识别的新一代ST。 简化身份认证就是通过智能合约将KYC（了解你的客户）和AML（反洗钱）两种机制自动化。 不同国家的监管规则将编成智能合约，跨境交易将变得更简单、更容易。

在《你的证券通证空间官方指南》一文中，从本质的角度分析了ST：

a) Security Token (ST) 是一种受联邦证券法规监管的数字资产。 通俗地说，就是在数字资产和传统金融产品的交叉点。

b) 可编程所有权。 如果说比特币是“可编程货币”，那么ST就可以看作是“可编程所有权”。 任何拥有所有权的资产都可以而且将会被标记化（公共和私人股本、债务、房地产等）。

根据以上文章，ST概念背后有两个驱动力：

一是降低监管风险，加强尽职调查。 在美国的背景下，申请监管offer豁免（如Reg D或Reg S）是合规的第一步，而在ST 2.0时代，通过将各国对KYC和AML的规定写入smart合同，预计实现自动、可编程的合规性。

二是全球资产寻求更高的流动性、回报率或阿尔法。 ST有望降低资产流通成本，获得潜在的流动性溢价。

4. 欧洲STO监管现状如何？

欧洲STO监管政策分为两个维度，一是欧盟层面的金融监管政策，二是主权国家本身的金融监管政策。

欧盟层面：欧盟主要有监管机构，一个是ESMA，是欧洲证券和市场监管机构，另一个是ECB——欧洲中央银行，负责整个欧洲的货币政策和商业银行相关监管。

目前，欧盟层面对STO并没有特别消极的态度，只是要求遵守相应的证券监管规定。 欧盟ESMA在去年年底和今年年初发布了两份通知，其中提出在欧洲发行代币（没有具体说明是ICO还是STO）必须满足四项规定。

招股说明书披露规定要求证券公司对其承销的金融资产负责，并对招股说明书披露数据的真实性和连续性负责。 同时，要求金融资产在合规交易所上市，并通过合规持牌券商发行。 这一系列要求与美国类似。 比如人数超过人数需要申报，发行资产募集资金规模低于规模等。

欧洲政策的执行逻辑是欧洲央行和欧盟委员会下属的机构发布指南，各国推动。 各国可以完全遵守或通过议会讨论否决它。

因为欧洲央行和欧盟委员会没有统一欧洲国家的财政政策、货币政策和金融政策，给很多国家留下了空间。 爱沙尼亚、马耳他和英国是典型的喜欢钻空子的国家。

马耳他走在前列，极力鼓励，这与欧洲央行相应的监管政策相悖。 我将于10月底前往马耳他，与马耳他总理举行闭门会谈，讨论马耳他如何在当前欧洲央行严格的政策框架下，继续​​推进数字资产金融自由化路径.

STO在欧洲的发展现状如何？

在欧洲完成 STO 有两种类型的程序。

第一类是在现有证券监管框架下发行，目前尚无成功案例。

第二类是打着STO旗号的中国公民买卖比特币矿场，在现有的金融监管框架下还没有注册和监管。 这个过程很快，但是完全没有投资者保护。 因为STO的S“Security”代表的是股权请求权、分红权或者可转换债券的转换权，这些权利必须通过强制性的方式来保证。

这种强制性保证要么写在代码中，通过代码作为法律自动执行，要么通过明文规定。 代码即法律目前仅适用于在线资产，例如数据资产。 线下实物资产仍需线下主管部门落实。

其实链上的代码执行不需要和监管部门形成默契，但是第二类，链下资产监管的作用很重要。 因此，个人认为STO可能仅限于数字资产的证券化，并不适合土地、房屋、车辆等实物资产的发行。

欧洲的行业监管实践比较先进，项目实践其实不如美国。 欧洲不是传统的金融强国。 在区块链主链研究方面，欧洲相对领先。 以太坊和IOTA都是欧洲项目。 但在STO相关的金融战场上，美国公司，尤其是波士顿和华尔街的公司，相对领先。

STO最大的风险是什么？

在数字资产发行和流通的整个过程中，技术风险和黑客攻击在所难免。 信息安全从未在实验室完成。 信息安全是为了战争而战。 目前数字资产可以面临尽可能多的外部信息安全挑战，这对包括STO在内的整个数字资产未来的发展是非常有利的。

我认为最大的风险不是代码，这从来都不是风险，而是人，年长的人。

我个人认为最大的挑战在于，在现有的主权国家金融监管和司法监管范式下，数字资产本身的原子化、全球化和数字化在物理空间上是无形的、不可见的、不发行的、不受监管的。 这与传统的物理世界是不相容的。

传统金融资产可以以国家为界，但STO具有很强的全球性。 如果监管机构发现自己无法将资产限制在国内投资者、持有人和发行人手中，他们可能会采取严厉措施扼杀这个新兴行业。 一些国家面临本币汇率贬值的严峻挑战。 在此背景下，STO、数字资产等任何可能导致资金流出海外导致本币兑外汇贬值的渠道都可能被阻断。

现在中美中欧、中日美、欧美日之间矛盾越来越严重、根深蒂固。 这些矛盾的最终表现很可能是全球一体化金融市场的脱钩，导致各国以邻为壑。 这对数字资产和STO的全球化极为不利。

另外，数字资产和STO工具化之后，会出现很多种STO，会迅速提升STO的估值，造成流动性黑洞。 流动性的发展会非常非常快，但流动性的崩溃也会非常非常快，这很可能加剧已经发生的系统性金融风险。 但是，考虑到数字资产STO带来的系统性金融风险，有点高估了我们的实力。

目前，STO的法定门槛是符合其发行国的证券监管规定和募资监管规定。 对于很多想要发行Security Tokens的公司来说，如果他们能发行token，就意味着他们也可以发行IPO、债券或其他金融产品。 因此，在目前监管框架不明确、代币投资相对较小的情况下，完全没有必要进行STO。

这是一个很大的挑战，这也是为什么STO现在在美国最火的原因，因为美国是一个统一的金融市场，一个框架下监管的投资者数量是最多的。

STO最大的风险在于无法突破国家主权的法律边界。 所以我觉得下一个热点是去中心化的跨国全球治理。 这也是我们一直在做的数字国家的尝试。 在国际宏观环境日益恶化的今天，这样的尝试具有重大的现实意义和紧迫性。

STO技术是如何演变的？

各国部署STO平台的要求其实大同小异，比如安全、效率、溯源、KYC和AML。 这是由 STO 本身的性质决定的，而不是由国家决定的。

目前，STO有两个技术发展方向。 一种是在以太坊等主流公链的基础上打补丁——做兼容协议，然后在智能合约上嵌套KYC等工具，或者投资人认证、投票功能等。 第二个发展方向是打造一条独立的主链，用于数字资产的去中心化发行。

事实上，所有的底层公链都可以作为STO的底层，但是目前的以太坊公链无法满足STO证券发行平台对KYC和AML的要求，可以退改。

目前以太坊有一些STO的智能合约标准。 他们的一个共同点是他们更加关注 KYC 和 AML。 数字资产的交易和发行可提现，与链下传统金融监管部门对接，方便他们使用数字资产，以区块链为工具，为传统证监会或金融监管部门赋能。 这些是他们新兴合约的主要一般特征，从监管部门的角度来看是比较友好的。

这些新的智能合约标准仍在制定过程中，尚未得到市场的普遍认可。 它们仍处于非常早期的阶段，不能用作标准。

STO给交易所带来哪些挑战？

专门的 STO 交易所比传统交易所要求更高。 STO交易所是一级市场和二级市场的主要交易平台。 开户的投资者必须满足各国金融市场通用的一致性门槛要求。 同时交易所也负责未来大量STO的安全。

对于绝大多数数字货币交易所来说，合规性需要大大加强，很多匿名资产需要下线，以避免未来在同一市场匿名数字货币与证券货币倒挂可能带来的洗钱行为。

这就需要交易所重新定位盈利模式，面临取舍，无论是纯ST交易所还是不上ST，这都是一个艰难的挑战。

如果STO受到监管，现有的主流数字货币交易所将面临纳斯达克、纽约证券交易所、伦敦证券交易所等主流证券交易所的竞争对手。 无论是政策影响力、资金实力，还是技术团队的能力和经验，都远超目前全球最主流的数字货币交易所，市场竞争将非常激烈。 而从资产发行人的角度来看，他们肯定更愿意在纳斯达克上线。

交易所是我们比较熟悉的第三方服务机构。 相信随着数字资产的健康发展，未来很多第三方服务商，比如原始发行平台，类似券商的发行人、估值师、评估师、审计师等，将会在一个去中心化的、无人化、编码化、契约化的方式。